O AMBIENTE INSTITUCIONAL E AS FORMAS DE ORGANIZAÇÃO DOS FUNDOS DE PENSÃO NO BRASIL

Ruderico F. Pimentel

Professor do Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção da Universidade Federal Fluminense

RESUMO

No segmento de previdência privada complementar no Brasil atuam entidade abertas e fechadas, respectivamente, com e sem fins lucrativos, as primeiras estruturadas como sociedades anônimas e as segundas, usualmente, como fundações, sendo que ambas podem oferecer planos para empresas, mas somente as entidades abertas podem oferecer planos ao público em geral.

Cada uma desses tipos de organização corresponde a um tipo de alocação dos direitos de propriedade a determinadas categorias de agentes que com elas transacionam, com diferentes conseqüências para o custo global, eficiência e competitividade das mesmas.

Em ambientes em que haja concorrência é pouco provável que sobrevivam dois tipos diferentes de organização voltadas ao atendimento a um mesmo mercado (a menos de nichos específicos), esperando-se que aquelas capazes de atender a demanda por seus produtos a menores custos dominem o mercado. Isto, porém, só é verdade se a legislação e a regulamentação não distorcerem as “regras do jogo” e o impedirem. Apenas em condições isonômicas é que a concorrência pode produzir soluções eficientes.

Neste trabalho, com o apoio da literatura econômica sobre a propriedade das organizações, busca-se um melhor entendimento sobre a natureza das diversas entidades previdenciárias, marcando as diferenças entre suas estruturas de controle e as conseqüências em termos de eficiência. A partir desta análise, procura-se extrair algumas implicações sobre a adequação do ambiente institucional vigente que baliza este segmento.

INTRODUÇÃO

Dois tipos de entidades atuam no segmento de previdência privada complementar no Brasil, legalmente caracterizadas como abertas e fechadas, respectivamente, com e sem fins lucrativos, sendo que ambas podem oferecer planos para empresas, mas somente as entidades abertas podem oferecer planos ao público em geral.

No ambiente empresarial, cada forma jurídica que pode ser assumida pelas organizações nele atuantes corresponde a um tipo de alocação dos direitos de propriedade a determinadas categorias de agentes que com elas transacionam, com diferentes conseqüências para o custo global, eficiência e competitividade das mesmas.

Em ambientes em que haja concorrência é pouco provável que sobrevivam dois tipos diferentes de organização voltadas ao atendimento a um mesmo mercado (a menos de nichos específicos), esperando-se que aquelas capazes de atender a demanda por seus produtos a menores custos dominem o mercado. Isto, porém, só é verdade se a legislação e a regulamentação não distorcerem as “regras do jogo” e o impedirem.

Este “teste de sobrevivência” costuma operar lentamente, já que contra ele atuam diferentes formas de resistência às mudanças, dificultando a eliminação ou reformulação de opções empresariais ultrapassadas, e ele irá depender da prevalência de um ambiente legal e regulatório efetivamente concorrencial que gere condições similares aos diferentes tipos de entidades.

Razões históricas levam a determinadas soluções institucionais e estas, mesmo perdendo a sua adequação, quando o ambiente muda levado por fatores tecnológicos, sociais, etc., buscam se perpetuar. Por outro lado, determinados grupos interessados na exploração de soluções alternativas, buscam pressionar a opinião pública, legisladores e reguladores de forma a adquirirem vantagens competitivas artificiais[1].

Apenas um amplo debate capaz de promover a racionalidade pode ajudar a colocar estas questões em termos corretos e favorecer o desenho das soluções institucionais mais adequadas.

O modelo das entidades fechadas previdenciárias, implementadas e suportadas pelas grandes empresas brasileiras, principalmente estatais, que investiram recursos e emprestaram sua credibilidade, foi uma solução de sucesso para a expansão da previdência complementar privada no Brasil.

Organizados como fundações ou sociedades civis sem fins lucrativos, os chamados “fundos de pensão”, desenvolveram-se ao longo dos últimos trinta anos, acumularam um conhecimento específico próprio e hoje administram recursos de mais de cento e cinqüenta bilhões de reais, atendendo a cerca de três milhões de participantes.

Mais recentemente, as entidades abertas – seguradoras voltadas ao ramo vida e sociedades anônimas especializadas em previdência – com outro modelo organizacional, podendo atender tanto a empresas como ao público em geral, com vantagens tributárias e com uma regulamentação que lhes é favorável, vêm ampliando rapidamente sua atuação tendo multiplicado por mais de dez os recursos por elas administrados em cerca de oito anos, hoje se aproximando dos quarenta bilhões de reais.

Dada as limitações da previdência oficial acredita-se que as pressões para que as empresas se comprometam com parte da cobertura das necessidades de aposentadoria de seus empregados deverão continuar e esse tipo de atividade deverá continuar se expandindo no futuro[2]. Agora, porém, ao contrário do que se passava três décadas atrás, quando esse segmento era incipiente, a empresa que decide contribuir para a aposentadoria de seus empregados pode escolher entre a criação de seu próprio fundo e a adesão a uma entidade aberta ou fechada existente.

Para os fundos de pensão, embora hoje dominantes no mercado previdenciário, confrontados por um ambiente empresarial constantemente em mudança cabe perguntar se será ainda esse mesmo modelo a solução dominante dos próximos trinta anos? Questão essa que é particularmente crucial para a orientação estratégica dessas mesmas entidades, assim como para o desenvolvimento do segmento.

A forte expansão das entidades abertas indica uma maior eficiência econômica das mesmas? Passarão elas a dominar o mercado previdenciário empresarial? Atuam elas efetivamente nos mesmos mercados? Representam soluções alternativas ou complementares? Haverá alguma nova solução global? Nichos específicos serão ocupados por soluções específicas? Outros modelos empresariais serão desenvolvidos? Que grau de verticalização e/ou especialização marcarão as atividades desse segmento?

E, como evoluirá a interferência reguladora cujo desenho pode ser fator determinante na eficiência setorial e na delimitação de seu futuro? Será o desenho institucional atual adequado e promotor da eficiência? Ou estará ele distorcendo o ambiente competitivo? Um eventual redirecionamento do segmento refletirá princípios de racionalidade ou será conseqüência de legislação equivocada?

Embora não se tenha como dar respostas de pronto a todas a estas perguntas, é necessário que se promova uma ampla reflexão sobre a lógica dessas alternativas de modo a melhor caracterizar a natureza do problema e favorecer e promover soluções racionais para sua legislação e regulamentação.

Em particular, e tema que é o objeto específico deste artigo, a análise dos tipos de propriedade das organizações, com o apoio da literatura econômica recente, pode ajudar a um melhor entendimento sobre a natureza das diversas entidades previdenciárias, marcando as diferenças entre suas estruturas de controle[3] e as conseqüências em termos da eficiência das mesmas.

No que se segue, apresenta-se inicialmente alguns conceitos econômicos sobre a propriedade das organizações e suas formas de estruturação. Na Seção 3 resume-se as principais características do quadro institucional da previdência complementar vigente no Brasil. Na Seção 4, reunindo-se as idéias discutidas anteriormente, faz-se algumas considerações sobre a estrutura de propriedade, regulamentação e governança dos fundos de pensão brasileiros. A Seção 5 sumariza as principais conclusões.

1. CONCEITO ECONÔMICO DE PROPRIEDADE DAS ORGANIZAÇÕES – DIREITOS DOS AGENTES, RISCO E CONTROLE

Uma organização baseia-se no esforço coletivo visando o alcance de determinados fins e para tanto transaciona com inúmeros agentes, entre eles vendedores de bens e serviços, supridores de mão de obra e de capital e compradores dos seus diversos produtos.

De um modo geral estabelece relações contratuais bem definidas, explicitas ou não, com a maioria desses agentes que caracterizam os direitos e deveres de cada parte. Com alguns desses, entretanto, são estabelecidas, alternativamente, relações de propriedade, normalmente legalmente definidas e garantidas pelo Estado, mas pelas quais seus proprietários ficam sujeitos ao risco no que se refere à fruição dos resultados futuros da organização.

Dependendo da escolha de a que tipo de agentes são alocados os direitos de propriedade, o desenho resultante favorecerá mais ou menos a eficiência da organização e a redução de seus custos, já que tanto as relações contratuais no mercado quanto as de propriedade envolvem custos[4], embora de diferentes naturezas. Esta escolha poderá, portanto, ter papel determinante na sobrevivência da organização em ambiente competitivo.

Resumidamente, entre os custos associados às relações contratuais estão os causados pelas imperfeições dos contratos, pela assimetria de informações entre as partes e pela não observabilidade dos comportamentos por uma das partes e/ou pelo sistema judiciário. Já as relações de propriedade envolvem os chamados custos de agência, fruto da delegação de poder decisório dos proprietários a administradores e gerentes, cada qual com a sua própria agenda de preferências e interesses, além dos custos inerentes aos processos de decisão coletiva quando existem diversos proprietários.

Como as organizações formais são entidades legalmente constituídas, como tal têm que assumir uma entre diversas formas previstas pela legislação. Conforme esta escolha, ficarão delimitadas as possibilidades de caracterização de seus proprietários. A escolha da forma não é arbitraria e a maior ou menor eficiência da empresa depende desta escolha.

Embora o instituto da propriedade seja juridicamente definido, até mesmo porque sua existência nas sociedades modernas é assegurada pelo sistema judicial e policial, em algumas situações cabe-se falar em proprietário em um sentido econômico, não obrigatoriamente exatamente coincidente com sua acepção jurídica .

A questão da propriedade de uma organização por esse último enfoque está diretamente relacionada aos riscos decorrentes de situações não contratadas e ao direito ao controle formal da entidade de forma a minimizar esses riscos. A lógica econômica da alocação dos direitos de propriedade a determinados agentes fundamenta-se na possibilidade de atenuação dos riscos incorridos por eles (proprietários). Os demais agentes que transacionam com a organização via mercado ou não incorrem riscos, em transações instantâneas, ou realizam transações de médio e longo prazos, reguladas por contratos. Nestes últimos os deveres e direitos de cada parte estão definidos e, em condições normais, são respeitados. Já os proprietários usufruem apenas dos resultados da organização que restarem após todos os contratos terem sido cumpridos.

Proprietários em um sentido econômico são assim agentes que fornecem algum bem ou serviço e cujo retorno não é preestabelecido e protegido por contratos e depende dos resultados obtidos pela organização, após todos os compromissos da mesma terem sido saldados. Costuma ser deles o acesso ao fluxo de caixa livre da organização, configurando os chamados direitos ao fluxo de caixa residual.

Deve-se observar que outras formas de geração de valor (residual), não obrigatoriamente diretamente ligada ao fluxo de caixa da organização também podem ser o objetivo dos proprietários e, também, estarem sujeitos a risco, dependendo do desempenho da organização.

Para contrabalançar seus riscos são conferidos, também, a esses proprietários, os chamados direitos às decisão residuais, ou seja o direito do controle da organização e da tomada de todas decisões a menos daquelas obrigadas por relações contratuais ou pela legislação. Sem esse direito os proprietários não teriam como defender seus interesses.

Assim, a propriedade de uma organização no sentido econômico se define pela detenção dos dois conjuntos de direitos residuais: aos resultados e ao controle da organização.

O tipo mais comum de organização encontrado nas grandes corporações é aquele em que a propriedade das mesmas é alocada aos fornecedores de capital. O caso mais típico é o das sociedades anônimas. A opção pela alocação dos direitos de propriedade a fornecedores de capital, porém, não é única possibilidade e diferentes soluções tem sido adotadas por diferentes organizações.

Diferentes formas de organização, correspondem a diferentes alocações de direitos a diferentes agentes que com ela transacionam. A definição de que classes de agentes (fornecedores de capital, empregados, fornecedores de insumos e compradores de produtos) que se relacionam com a firma serão seus proprietários leva a diferentes soluções, legalmente definidas, incluindo sociedades anônimas, sociedades profissionais, fundações, associações, cooperativas, etc.

No que se segue, como as sociedades anônimas, pelo seu predomínio nas grandes empresas, costumam formar o paradigma contra o qual os outros sistemas de alocação de propriedade, destaca-se aqui, inicialmente, algumas de suas características. Posteriormente, dois outros sistemas de alocação de propriedade, de particular interesse para o tema deste trabalho, são também discutidos, tais sejam, as entidades sem fins lucrativos e os fundos mútuos.

Tanto o quadro geral, como os aspectos específicos dos tipos de organização aqui apresentados baseiam-se nos trabalhos de Fama e Jensen (1983a e 1983b) e de Hansmann (1996).

Organizações de propriedade dos fornecedores de capital

Quando uma organização pretende receber de determinados agentes parcela significativa do capital de que ela necessita, sem que esses agentes tenham garantido por relações contratuais algum tipo de remuneração, essa forma de captação de recursos só tem alguma possibilidade de se concretizar se a esses mesmos agentes for também dado o poder de controle e o os direitos sobre o resultado residual, ou seja, a propriedade da organização.

Em algumas situações específicas, em organizações de menor porte, esse controle por parte dos proprietários pode ser exercido diretamente pelos próprios, gerenciando pessoalmente todas as atividades envolvidas.

Em organizações um pouco mais complexas, todavia, muitos dos direitos formais às decisões residuais têm que ser delegados aos administradores e sucessivamente aos demais membros da organização, por duas razões principais.

Pimeiro, o volume de decisões de uma organização pode ser de tal monta que se torna praticamente impossível depender de seus proprietários para a tomada de todas elas. Além disso grande parte das decisões, usualmente, dependem de conhecimentos específicos, cuja transmissão ao longo da organização é cara, seja por conta de conhecimentos técnicos especializados, seja por conta da necessidade de uma visão global da organização e de suas estratégias, seja por conta da proximidade física das fontes da informação e da velocidade necessária para a realização das ações correspondentes.

Segundo, uma delegação mais ampla das decisões aos gestores por parte dos proprietários, permite que se especializem as funções de fornecedor de capital de risco e de administrador. Assim agentes com mais poupança disponível e menor aversão a risco funcionam como fornecedores de capital e gestores especializados mais qualificados administram a empresa, independentemente de seu nível de riqueza pessoal.

A opção pela adoção de fornecedores de capital especializados, inevitável se a organização é fortemente intensiva em capital, leva a que pelo menos parte desse capital seja de risco, sem retorno preestabelecido por contratos, o que conduz quase inevitavelmente a que a “propriedade” desse tipo de organização seja assinalada a esses fornecedores de capital de risco, que de outro modo não teriam nenhuma forma de proteção para seus investimentos.

A opção alternativa de captação de recursos por alguma forma de empréstimo[5], fica sempre limitada a algum percentual desse capital, já que se fosse integral tenderia a levar os outros agentes, aos quais fosse assinalada o controle da empresa, a agirem oportunistamente em relação aos fornecedores de capital, incorrendo em riscos exagerados e ampliando de muito as probabilidades de concordata e falência. Assim, não se pode conceber uma organização cujas necessidades de capital sejam totalmente atendidas por empréstimos.

Com a propriedade da organização em mãos dos fornecedores de capital de risco e com a delegação de autoridade decisória desses proprietários aos administradores gera-se, inevitavelmente, conflitos de preferências (problemas de agência) que dão origem a parte dos custos inerentes às relações de propriedade e que são o lado negativo dessa solução. Para atenuar estas dificuldades, os proprietários são obrigados a manter um permanente monitoramento e fiscalização da entidade, o que é feito através do sistema de governança cuja maior ou menor adequação tem conseqüências significativas na produtividade da organização.

Uma perda de mando por parte dos acionistas em empresas com capital disperso e/ou administradores encastelados tem sido fonte de ineficiências das sociedades anônimas e está entre as causas que provocaram a grande reestruturação empresarial das grandes corporações que se deu, principalmente, nos países desenvolvidos nas últimas duas décadas do século passado. O fenômeno de perda de controle da empresa pelos acionistas, foi descrito pela expressão: “separação entre propriedade e controle”[6], largamente adotada na literatura econômica.

Em resposta a esse problema e às ineficiências por ele geradas e pressionadas pelas ameaças trazidas pela grande atividade dos mercados de controle, as grandes corporações passaram a procurar adotar práticas mais adequadas de governança corporativa, o que pode ser entendido como uma tentativa de correção das falhas de seus sistema de controle interno.

Na verdade, cabe comentar que a preocupação com uma melhor sistemática de governança embora relevante, apenas atenua os conflitos essenciais de preferências entre gestores e acionistas, e que não deixam de continuar existindo com um maior envolvimento dos conselheiros. Na verdade, pode-se ainda, ter algum nível de conflito de interesses, mesmo que menor, entre estes últimos e os acionistas que os escolheram, além de ter que se lidar com todas as limitações inerentes aos processos de representação. A própria adoção de novas práticas não tem de per si resolvido as dificuldades para que se obtenha um efetivo controle da empresa pelos seus acionistas.

A evidência do êxito destas mudanças é inconclusiva, conforme Sonnenfeld (2002), que destaca, ainda, com muita propriedade, a fundamental importância da criação de um clima de confiança aliado a uma cultura promotora de uma permanente visão crítica nos conselhos, independentemente da estruturação dos mesmos.

O tema tem estado em debate[7], principalmente nos Estados Unidos após os recentes escândalos em inúmeras grandes empresas, deixando flagrante a situação assimétrica de acionistas e gestores[8] quanto às informações sobre o desempenho da empresa.

Organizações sem fins lucrativos

Cabe assinalar que pode-se ter um tipo de organização sem proprietários[9] que são as organizações sem fins lucrativos, em que tipicamente fornecedores de capital transferem seus recursos, em confiança, a agentes fiduciários para a execução de atividades específicas, em geral de caráter filantrópico. Entre estas estão, entre outras, entidades com fins educacionais, culturais e de assistência.

Em termos econômicos (não obrigatoriamente coincidentes com a visão jurídica), o que caracteriza essas entidades como de “sem fins lucrativos” é, não a ausência da busca de lucro, como poderia parecer a primeira vista, mas sim, o fato da não distribuição dos eventuais lucros aos controladores da organização. Ou seja, nas entidades sem fins lucrativos, assim caracterizadas, dissocia-se a figura dos controladores da dos detentores dos direitos ao fluxo de caixa residual, inexistindo, nelas, a figura dos proprietários.

Grande parte das entidades sem fins lucrativos são sustentadas fundamentalmente por doações. Entretanto muitas delas buscam, também, fontes de recursos adicionais comercializando bens ou prestando serviços. Quando as doações representam pequena parcela dos recursos, em geral apenas para a formação do capital inicial, Hansmann (1996) qualifica este tipo de entidades como “entidades comerciais sem fins lucrativos”.

Fundos mútuos

Ainda um outro tipo de organização que é de particular interesse para este trabalho são os fundos mútuos[10] em que inúmeros investidores colocam seus recursos sob a gestão de terceiros tendo em vista, através dos ganhos de escala assim obtidos, alcançar uma maior rentabilidade líquida em suas aplicações, dentro de determinados parâmetros de risco e liquidez.

Na verdade diferentes tipos de organizações podem ser adotados para a gestão desses fundos, sob ou não a propriedade partilhada dos depositantes.

Neste tipo de fundo, alguns direitos de propriedade sobre os recursos aplicados permanecem em mãos dos investidores que podem, dentro de diferentes regras que variam com o tipo de fundo, receber de volta a integralidade dos recursos resultantes de sua aplicação original. O que eles transferem para os gestores do fundo são apenas alguns dos atributos da propriedade associados ao direito de aplicação.

A possibilidade de saque dos recursos quando demandados, em alguns casos quase sem prazo de carência, constituí-se efetivamente em forte instrumento de governança que, em um ambiente em que diversas organizações competem pelos direitos de aplicação, pode substituir com vantagens os direitos de controle sobre as organizações que gerenciam o fundo. Se o desempenho dos gestores não é satisfatório, os aplicadores simplesmente retiram seu capital da entidade e o transferem para um competidor.

Embora o termo “fundo mútuo” não tenha uma caracterização única, precisa, alguns aspectos principais comuns a esses tipos de fundos podem ser destacadas, tais sejam: (a) agregam poupanças de diferentes agentes, (b) dão direito de resgate individualizado a cada aplicador, independentemente do comportamento dos demais poupadores, (c) os resultados obtidos com o investimento dos recursos aplicados são partilhados com os depositantes.

Para as organizações constituídas para a gestão desses fundos, podem ser escolhidos diversos modelos legais. A solução adotada, em cada caso, depende de aspectos históricos e leva em conta a natureza do fundo e dos poupadores, assim como seus objetivos específicos.

Algumas das mais antigas destas entidades nos Estados Unidos se organizaram como entidades sem fins lucrativos: os “Mutual Saving Banks (MSB)”, que, com seu capital inicial obtido a partir de doações, foram os primeiros bancos de depósito naquele país, criados para estimular a poupança dos trabalhadores.

Outro tipo de fundos mútuos, também nos Estados Unidos, surgiu como cooperativa de aplicadores: é o caso dos chamados “Mutual Saving & Loans Associations (MSLA)” criados originalmente tendo em vista a formação de recursos para a construção de moradias para grupos de pessoas.

Com o tempo os MSLA passaram a operar com diferentes grupos e, depois, com fornecedores e tomadores de capital distintos. Mesmo mantendo as características originais de cooperativas passaram, em sua maioria, a serem operados por agentes fiduciários mais ou menos permanentes, passando, na prática, a operar com entidades sem fins lucrativos.

Segundo Hansmann (1996) os MSLA se mostraram muito eficientes, mais mesmo que os fundos similares de propriedade de investidores, mas com o tempo foram sendo suplantados e mesmo convertidos nesses últimos, em resposta a uma série de mudanças regulatórias que geraram forte incentivo para estas transformações, não obstante o seu bom desempenho.

Custos das decisões coletivas

Uma questão em particular que deve ser ainda discutida, pela sua importância na análise dos atuais fundos de pensão, é a dos custos inerentes aos processo de decisões coletivas, gerando elevados custos de propriedade, em organizações que têm sua propriedade distribuída.

Quando os direitos de propriedade (e residuais de controle) se distribuem entre um grande número de indivíduos o processo decisório pode se tornar muito complexo e conflituoso, com custos significativos em termos de perda de eficiência da organização.

Tanto decisões lentas, perdendo os momentos de oportunidade para determinadas ações, como decisões distorcidas em função de interesses específicos de grupos e/ou por ações oportunistas de alguns de seus proprietários em benefício próprio e em detrimento dos demais, são possíveis fontes destes custos.

O problema se atenua quando os interesses dos proprietários é bastante similar. Isto costuma acontecer no caso das sociedades anônimas, onde, pelo menos em tese, estariam todos os acionistas igualmente interessados no valor das ações e em seus dividendos.

Mesmo nesse caso mais simples, isso não é bem verdade, já que, por exemplo, os agentes envolvidos podem ter diferentes preferências temporais pelas receitas, implicando em diferentes taxas de desconto e em diferentes preferências quanto aos investimentos a serem realizados pela organização. Mais ainda, as possibilidades de ganhos paralelos e de ganhos não pecuniários inerentes a situações de controle[11], levam a fortes conflitos de interesses entre os acionistas controladores e os minoritários.

Se mesmo entre acionistas diferentes surgem conflitos, quando a organização tem múltiplos proprietários de outra natureza podem surgir conflitos ainda maiores. Essa é a raiz de muitas ineficiências e dificuldades que acontecem em, por exemplo, organizações de propriedade dos seus empregados, principalmente quando estes não são de uma mesma categoria profissional homogênea. Nestes casos, problemas relacionados à fixação dos níveis salariais de cada grupo e à expansão e/ou retração de determinadas áreas da empresa, costumam ser fontes severas de conflitos.

2. QUADRO INSTITUCIONAL DAS ENTIDADES DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR

As Entidades de Previdência Complementar (EPC) são organizações de caráter privado que oferecem planos de aposentadoria a seus participantes em complementação ao sistema oficial de previdência.

Formalmente institucionalizadas no Brasil pela Lei 6.435, de 15 de julho de 1977, embora muitas delas tenham sido criadas anteriormente, tiveram seu contexto legal reformulado em 2001, mais de duas décadas depois, quando passaram a ser regidas pelas Lei Complementares 108 e 109, de 29 de maio de 2001, que revogaram e substituíram a Lei 6.435, complementadas pelo Decreto 4.206, de 23 de abril de 2002, que detalha as disposições sobre as entidade fechadas.

Tipos de entidades previdenciárias

A legislação divide essas entidades em dois tipos: (1) as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC), conhecidas usualmente como fundos de pensão e que obrigatoriamente devem se organizar sob a forma jurídica de fundação ou de sociedade civil, ambas sem fins lucrativos; e (2) as Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPC), obrigatoriamente organizadas sob a forma de sociedades anônimas.

As primeiras estão restritas a administrar planos de previdência coletivos, criados para atender empresas (patrocinadoras ou órgãos de governo) ou entidades de caráter profissional, classista ou setorial (instituidoras)[12]. As segundas podem administrar planos individuais ou coletivos, estes últimos contratados por uma ou mais pessoas jurídicas.

A essência da atividade de ambos os tipos de entidade é a mesma – administrar planos de aposentadoria – mas, além da forma jurídica diferentes, elas estão submetidas a diferentes tratamentos de natureza institucional.

Por exemplo, elas estão submetidas à fiscalização de diferentes órgãos de diferente natureza. Enquanto que as entidades fechadas estão sob a égide da Secretaria de Previdência Complementar (SPC) do Ministério da Previdência e Assistência Social, as abertas são reguladas e fiscalizadas pela Superintendência de Seguros Privados – SUSEP, ligada ao Ministério da Fazenda.

Também, embora todas as EFPC’s sejam entidades privadas, a legislação trata diferentemente as que atendem necessidades de empresas estatais e órgãos públicos em geral, gerando um outro tipo de discriminação, nem sempre racional. Enquanto que a Lei 109/2001 tem características gerais, a Lei 108/2001 acrescenta condicionantes voltadas exclusivamente àquelas EFPC’s de alguma forma ligadas ao poder público, seja ele municipal, estadual ou federal.

A preocupação do legislador em controlar e evitar o mal uso dos recursos públicos muitas vezes traz como contrapartida o engessamento e a promoção da ineficiência daquelas entidades que ele tenta proteger. Em alguns casos, como no segmento previdenciário privado, são freqüentes as regulamentações que impedem que um conhecimento desenvolvidos ao longo de várias décadas possa enfrentar em condições de igualdade o teste do mercado e gerar benefícios mais amplos para a sociedade brasileira.

Apenas para ilustrar, exemplo recente desse tipo de discriminação é a Resolução No. 12 do Conselho de Gestão da Previdência Complementar, de 17.09.02, que impede que as entidades ligadas a empresas estatais possam atender aos instituidores – nova categoria criada pela legislação que compreende entidades de classe que queiram promover planos previdenciários a seus associados sem o comprometimento financeiro daquelas associações. Pela sua total falta de lógica acredita-se que essa resolução venha a ser modificada, mas nesse ínterim as EFPC’s ligadas a empresas estatais estão impedidas de acessar esse mercado e quando o fizerem será com atraso.

Para se entender a importância que as possibilidades de expansão podem ter para as EFPC’s e o prejuízo que pode ser causado por esse tipo de limitação institucional, é preciso observar que estas atividade tem sensíveis ganhos de escala. Ou seja, dentro de um vasto espaço de crescimento, para a grande maioria das EFPC’s, um aumento no número de participantes e dos recursos administrados permite ganhos de eficiência e não traz um aumento proporcional nos custos administrativos da entidade, sendo pelo contrário, seu custo marginal de gestão usualmente muito inferior a seu custo médio.

Obviamente a importância da escala para cada entidade dependerá de sua estratégia básica, função de suas características específicas. No caso, todavia, de entidades fechadas que pretendam manter parte significativa de suas atuais atividades realizadas internamente, o fator escala é determinante, limitado superiormente apenas pelo tamanho do mercado financeiro do país e por razões de governança que serão discutidas mais adiante.

Ao mesmo tempo em que entidades ligadas às estatais recebem tratamento discriminatório desnecessário, um outro problema do quadro regulador está no desenho e aplicação uniforme de diversas exigências impostas a um universo de entidades com características muito diferentes.

Entidades de previdência privada fechadas

O conjunto de fundos de pensão é extremamente heterogêneo, o que pode ser inferido, bastando para isso, em um primeiro momento, observar a dimensão das diversas entidades. Em Julho de 2002[13], 237 entidades fechadas administravam cerca de R$ 148,9 bilhões, sendo R$ 36,9 bilhões apenas pela Previ (Fundação dos funcionários do Banco do Brasil) e com apenas 22 delas com investimentos superiores a R$ 1,0 bilhão.

A observação das EFPC’s não nos mostra um panorama homogêneo não apenas em termos de tamanho, mas, também, em termos de maturidade, forma de atuação, estruturação e objetivos. Na verdade, sob o mesmo rótulo, coexistem entidades que vivem situações e tem estratégias radicalmente diferentes.

Em grande parte, essa heterogeneidade é fruto de um processo histórico e tem sido acentuada, pelas mudanças setoriais recentes, que, embora ainda sem ter provocado o surgimento de um novo modelo empresarial claro, podem ter seus impactos observados diretamente da prática setorial.

De uma maneira geral, as EFPC’s foram originalmente instituídas como entidades sem finalidades lucrativas por patrocinadoras estatais ou privadas, para o atendimento de suas necessidades de complementação e apoio à política de recursos humanos, voltadas, isoladamente, ou para sua patrocinadora-instituidora ou para o seu grupo empresarial.

A formatação jurídica dos fundos de pensão dessas empresas como entidades fechadas sem fins lucrativos, devido à sua natureza, exigiu, além da doação do capital inicial necessário para a implementação da entidade, que a montagem das suas estruturas de regência se apoiasse em um forte envolvimento e monitoramento por parte das patrocinadoras.

Na origem, a opção de grande número de empresas pelo patrocínio de entidades fechadas deve ter se vinculado, fundamentalmente, à falta de outras alternativas de mercado suficientemente confiáveis, muito mais do que a algum interesse econômico e a qualquer análise de benefício-custo.

Esse cenário modificou-se, com o amadurecimento dos fundos e com a expansão do instituto do multipatrocínio, inicialmente desenhado para atender as empresas do mesmo grupo, e progressivamente, focado no atendimento a todo o tipo de empresas com diversos planos. Isto, tanto em conseqüência das mudanças de propriedade de suas patrocinadoras originais, como pelo interesse em seu uso como veículo de captação de clientes para grupos financeiros e prestadores de serviços previdenciários. E ainda, mais recentemente, por uma conscientização crescente de diversos fundos da necessidade de escala como fator chave de redução de custos.

O processo de privatização levou, como um de seus sub-produtos, a que vários fundos de pensão, ligados a empresas sob controle da União ou dos Estados, que atendiam a um conjunto de empresas do mesmo grupo tenham passado a atender empresas controladas por acionistas diferentes e, em alguns casos, até mesmo a empresas privadas e estatais em simultâneo, com uma conseqüente transformação no caráter das entidades e em sua regência.

Outro tipo de entidades fechadas multipatrocinadas desenvolveram-se associadas a instituições financeiras ou prestadoras de serviços de administração previdenciária, para as quais elas conduzem a maioria de suas operações.

Além da expansão do multipatrocínio, diversos fundos voltados a um único grupo empresarial, adotaram também desenhos organizacionais bastante diferentes no que se refere à realização de suas atividades tanto de operação dos planos como de gestão de investimentos, internamente ou através de algum grau de terceirização. No limite algumas entidades optaram por operar com um número mínimo de empregados, sem estrutura própria, com uma equipe mínima de monitoramento e controle de atividades contratadas externamente, usando ou empresas especializadas, ou apoio da própria patrocinadora.

Em complemento, desenvolveram-se também, ao lado de empresas gestoras de investimentos, empresas voltadas á consultoria e ao processamento de planos previdenciários, podendo operar como terceirizadas, abrindo outras alternativas e tornando ainda mais complexas as possibilidades de organização empresarial desse setor.

Entidades de previdência privada aberta

Ao contrário da maioria das entidades fechadas, as entidades abertas mais expressivas hoje existentes, voltadas ao público em geral, já nasceram de um claro interesse empresarial de agentes que perceberam possibilidades de ganho no fomento e intermediação dessa forma de captação de poupanças. Desse modo foram constituídas, em sua maioria, como sociedades anônimas com fins lucrativos.

As exceções correspondem à formação de entidades abertas, originalmente sem fins lucrativos, em parte originárias dos antigos montepios e, também, formadas a partir de iniciativas de instituidores com interesses de tipo cooperativo ou representativos de categorias profissionais, cujo vinculo com os participantes, no antigo modelo legal, não se enquadrava no espaço das entidades fechadas.

Em relação ao seu mercado, deve-se destacar que essas entidades estão liberadas para atuarem tanto no varejo, oferecendo produtos para o público em geral, como no atacado, com a possibilidade dos fundos abertos de lançarem planos coletivos para o atendimento da necessidade de empresas.

Assim, as entidades abertas, mantendo cativo o espaço do atendimento ao grande público, podem entrar no “mercado” empresarial, colocando-se como alternativas viáveis às entidades fechadas.

Em comparação com o universo das entidades fechadas, o conjunto de entidades abertas, parece ser um pouco menos heterogêneo em seus objetivos, embora seja bastante heterogêneo em suas dimensões. Em julho de 2002[14], estas entidades administravam cerca de R$ 25,9 bilhões, com R$ 13,3 bilhões apenas pelo Bradesco e com apenas cinco entidades com investimentos superiores a R$ 1,0 bilhão.

Tipos de planos previdenciários

Para complementar uma visão sumária esse segmento é necessário, ainda, destacar-se os diferentes tipos de planos em vigor e a tendência que parece dominante, tanto a nível internacional[15] como no Brasil, tanto nas entidades fechadas quanto abertas, de substituição dos tradicionais planos de benefícios definidos (BD), de caráter coletivo, complementar à previdência oficial, pelos novos planos tipo contribuição definida (CD), com fundos individualizados e desacoplando os benefícios por eles concedidos daqueles concedidos pela previdência oficial.

Essa mudança vem alterando o panorama tanto para as entidades fechadas quanto para as abertas, provocando uma redistribuição de riscos, com consequências sobre a lógica da governança das organizações, conforme será discutido mais adiante.

Nos planos BD, principalmente no caso das EFPP’s, os benefícios são ligados aos da previdência social oficial e complementam a estes de tal modo que o participante venha a receber uma receita adicional ao se aposentar, levando sua remuneração total a um nível equivalente ao que recebia no período final (por exemplo, nos últimos 36 meses) em que estava na ativa.

No caso dos planos BD abertos das EAPP’s ou promovidos por instituidoras, com participantes atuando em ambiente bastante heterogêneo, a referência ao salário dos últimos anos de trabalho para o benefício de renda programada de aposentadoria passa a não fazer sentido e esse benefício é, então, vinculado a determinados valores fixos (corrigidos por algum índice do nível da inflação), associados a determinados níveis de contribuição, previamente definidos e a serem usufruídos em determinadas datas.

As reservas garantidoras dos planos BD são de caráter coletivo não havendo uma relação clara individualizada entre o volume de contribuições feito por um determinado indivíduo e o valor dos benefícios por ele recebido, sendo freqüente a ocorrência de subsídios cruzados. Os cálculos das contribuições necessárias são feitos para a massa de participantes e usualmente expressos em termos de percentual da remuneração corrente de cada um, independentemente da evolução de cada remuneração no tempo.

Já os planos tipo CD são, em geral, totalmente desvinculados da previdência oficial e acumulam pecúlio em conta individual de cada participante, que a partir de uma data pré-determinada (por exemplo, para planos empresarias, no momento em que o participante deixar a empresa), pode ser transformado em algum tipo de renda programada.

Definido um padrão de contribuição, caso a reserva acumulada para cada participante usufrua retornos acima dos mínimos atuariais, esses retornos serão reinvestidos em favor do participante (a menos de parcela que possa vir a ser recebida como prêmio de desempenho, pelo administrador, em caso de entidade com fins lucrativos). Por outro lado, caso os retornos sejam inferiores aos esperados, nenhuma responsabilidade adicional poderá recair sobre a entidade (e sobre a patrocinadora, se houver). Em qualquer caso, os valores recebidos no futuro, dependerão exclusivamente dos recursos individualizados que tiverem sido acumulados e da idade e expectativa de vida do participante na data em que os benefícios começarem a ser pagos.

A desvinculação da previdência oficial e de suas limitações, traz como vantagem para os participantes um grande aumento de flexibilidade, permitindo prolongar ou reduzir a data de usufruto dos benefícios, que pode estar desvinculada, até mesmo, do encerramento do vinculo trabalhista com uma dada empresa.

No caso dos planos CD, além das vantagens da desvinculação, os principais ganhos para os participantes estão: (a) na possibilidade de auferir maiores retornos (que em contrapartida passam, também, a conviver com um nível maior de riscos), (b) na possibilidade de um acompanhamento mais preciso na evolução de suas reservas, e (c) em ter facilitada a portabilidade de suas reservas, assim como seu eventual recebimento antecipado.

Para a entidade previdenciária (e patrocinadora, no caso de entidades fechadas) a grande vantagem é a limitação de sua responsabilidade às parcelas com que se comprometeu a contribuir, reduzindo seus ganhos ou mesmo não usufruindo nenhuma vantagem com ganhos excepcionais do fundo, mas, também, não tendo que cobrir eventuais prejuízos.

Cabe ainda comentar que os planos tipo CD requerem um elevado nível de informatização, para controle de um grande número de contas individuais e um permanente fluxo de comunicação com os participantes sobre o estado dessas contas. Por outro lado os planos tipo BD, associados à previdência oficial, requerem acompanhamento constante da legislação e normas, assim como o exame, e manutenção de uma documentação muito detalhada para cada participante. A vinculação destes últimos à previdência oficial, com a sua complexidade legal e suas constantes mudanças de regras, faz com que os gestores dos planos BD tenham sempre que lidar com um grande volume de causas judiciais diversas, com fortes impactos sobre os custos do plano.

Para a entidade gestora, os custos administrativos associados aos planos CD tendem a ser bastante inferiores aos dos planos BD. Possivelmente a redução dos custos de informatização nas últimas décadas deve ter sido um dos fatores que favoreceram a expansão dos planos CD a nível mundial.

Um dos planos tipo CD que tem sido oferecidos pelas entidades abertas ao público em geral e que tem dominado esse mercado são os chamados Planos Geradores de Benefícios Livres (PGBL). Esses planos acompanham uma tendência de planos surgidos no mercado americano[16] e são ainda mais flexíveis que os planos das entidades fechadas, onde os participantes, tem maior liberdade quanto às condições de resgate antecipado de suas reservas.

Como as entidades abertas gozam de imunidade tributária no que se refere ao rendimento obtido pelas reservas dos participantes, esse elemento de atratividade faz com que os PGBL’s sejam bastante competitivos também como opção de investimento, desde que se aceite os limites de prazos e condições de resgate. Por isso mesmo, os planos abertos individuais, quando dotados de opção de resgate antecipado com carências reduzidas, perdem um pouco sua característica de opção previdenciária, e deixam a dúvida se seu crescimento corresponde efetivamente a uma opção previdenciária ou se estão correspondendo a outros tipos de necessidades do mercado.

Tipos de benefícios oferecidos

O principal benefício pelos planos previdenciários é a possibilidade de usufruto de uma renda programada após a conclusão das atividades laborais do participante.

Na verdade, um pouco obscurecida na discussão dos dois tipos limites de plano, está o fato de que a caracterização CD / BD refere-se fundamentalmente á etapa de formação de reservas. Já na fase em que estas mesmas reservas são transformadas em renda mensal diferentes modelos podem ser adotados, independentemente da sistemática adotada em sua fase de acumulação.

Uma tipificação correspondente a um modelo de atenuação mais radical de riscos nos planos CD, implicaria que nesses planos, a renda programada fosse contratada por cotas (representativas da evolução de seus fundos individualizados garantidores) e por prazo certo, enquanto que, no outro extremo, nos planos BD, tipicamente, esta renda costuma ter caráter vitalício, garantida por reservas coletivas e estabelecida em valores reais pre-determinados.

Qualquer destas soluções, porém, pode ser adotada em qualquer um desses tipos de planos, além do que, outras opções alternativas são possíveis e tem sido empregadas. No limite seria, ainda, possível entregar-se aos participantes, na data de início do usufruto da renda, alternativamente uma quantia correspondente às reservas geradas em nome dele, deixando que o mesmo administrasse a conversão daquela reserva em renda.

Soluções intermediárias podem contemplar, por exemplo, a chamada renda mista, onde o participante contrata a renda, obrigatoriamente, até uma data certa e posteriormente, reverte uma outra parcela da reserva para uma reserva coletiva, contratando, então, uma renda de caráter vitalício. Nessa situação em caso de morte do participante e de seus beneficiários indicados para o usufruto do benefício de renda programada, qualquer resíduo de suas duas reservas pode ser transferido a seus herdeiros legais. Como nessas situações a renda vitalícia já é contratada em idade mais avançada o risco de desvios decorrentes de erros nas expectativas de vida ficam bastante reduzidos.

Os riscos para a entidade associados à fase de pagamento da renda programada são, em síntese, de dois tipos: (a) financeiros, referentes à rentabilidade dos investimentos, o que pode ser resolvido através do pagamento da renda em cotas, ficando o risco (e o retorno) dos resultados financeiros com os participantes, e (b) de longevidade do participante, além do que seria esperado, o que pode ser fortemente amenizado e mesmo, em termos práticos, eliminado, com a adoção de tabelas de expectativa de vida bastante conservadoras nos cálculos atuariais utilizados para estabelecer a conversão da reserva em renda.

Outros tipo de benefícios usualmente oferecidos, são os chamados benefícios não programáveis, que se constituem no pagamento de rendas mensais (ou pecúlio) aos participantes em caso de interrupção antecipada de sua vida laboral por motivo de invalidez permanente, assim como em pensão a seus beneficiários caso venha o participante venha a falecer ainda em atividade e assim não tenha ainda acumulado recursos suficientes para apoiá-los.

Ambos costumam ser oferecidos pela ampla maioria dos planos previdenciários, sejam eles BD ou CD para cuja cobertura devem ser constituídas reservas coletivas pelo fundo de pensão, que, alternativamente, pode comprar externamente um seguro que proporcione a cobertura desejada, em empresa seguradora especializada.

Usualmente as contribuições necessárias para custeá-los são deduzidas do total das contribuições recebidas. Assim qualquer déficit gerado em seu atendimento, se acontecer, é repassado para os fundos garantidores das rendas programadas passando a receber o mesmo tipo de garantias que porventura o plano como um todo venha a ter.

No caso dos planos CD, os riscos trazidos por esses benefícios não chegam, na prática, a impactar a estrutura global de riscos porque envolvem um nível de reservas muito menor que o das reservas previdenciárias usuais, assim como, no caso padrão, podem ser contratados externamente em entidades seguradoras.

A portabilidade dos fundos

Um direito dos participantes recentemente tornado obrigatório pela nova legislação para planos empresariais, com importantes consequências para este segmento, é o da portabilidade do fundo acumulado em seu nome para uma outra instituição previdenciária no momento em que o indivíduo deixa a empresa.

Esta mudança deverá proporcionar maior facilidade de deslocamento dos participantes ativos e dar maior flexibilidade á força de trabalho, diminuindo o uso do fundo de pensão como instrumento para manter os empregados vinculados a uma determinada empresa. Nesse sentido, como conseqüência negativa, pode vir a reduzir um pouco a motivação das empresas[17] em contribuírem para a aposentadoria de seus empregados.

Sua regulamentação e implementação que foi apenas iniciada[18] necessitará, todavia, ser cuidadosamente administrada, com alguma barreiras às mudanças indiscriminadas, de tal modo que os ativos das instituições possam continuar a serem alocados em uma perspectiva de longo prazo.

3. PROPRIEDADE, CONTROLE E GOVERNANÇA DOS FUNDOS DE PENSÃO

A partir das considerações feitas nas seções anteriores é possível tecer comparações sobre a lógica das estruturas de propriedade e sobre as relações entre estrutura de propriedade, governança, eficiência e espaço de atuação das entidades previdenciárias privadas, fechadas e abertas, assim como discutir as suas implicações para o desenho institucional e regulador. Conforme já dito anteriormente, o tema subjacente a essa análise e que a motivou refere-se à existência de dois tipos de organizações, com diferentes estruturas de propriedade e de formas legais, atuando, hoje no país, pelo menos aparentemente[19], no mesmo segmento de mercado.

Para isso é necessário separar-se a análise segundo seus dois mercados básicos, tais sejam: (a) o mercado dos planos empresariais (patrocinadoras e instituidores) em que se visa a um público fechado, envolvendo uma organização que se interessa pelo sucesso do plano, com ou sem envolvimento financeiro, mas com uma preocupação fiduciária; e (b) o mercado formado pelo público em geral, sem interveniência direta de nenhum agente (além da fiscalização dos reguladores).

Também, para efeitos de análise, distinções devem ser feitas entre a gestão de planos CD e BD com seus diferentes impactos sobre a distribuição de riscos entre os agentes e, por conseqüência, sobre as necessidades de governança do plano e da entidade.

Propriedade das entidades e das reservas

Ao se analisar a estrutura de propriedade dos fundos de pensão, chama a atenção um aspecto típico dos fundos mútuos e que não tem sido devidamente ressaltado na literatura[20], tal seja, o fato de que nesse tipo de fundos é necessário falar-se em dois tipos de propriedade: a propriedade das organizações que gerenciam o fundo e a propriedade dos recursos em si mesmos.

A análise dos riscos relacionados ao capital utilizado em uma entidade previdenciária devem ser, assim, separados em dois tipos: (a) os riscos relativos ao capital investido para a criação e operação da entidade, e (b) os riscos relativos ao capital empregado na formação das reservas dos planos por ela gerenciados.

Quando um investidor aplica seus recursos em um fundo mútuo, conforme já anteriormente assinalado, ele delega apenas parte dos direitos de propriedade, preservando consigo o direito de saque dos resultados obtidos a partir dos mesmos[21].

Estes dois tipos de propriedade podem estar confundidos, no caso em que os participantes forem, também, os proprietários das reservas, mas esse não é o caso mais comum para os fundos de pensão. Ainda assim, o peso relativo do valor destas últimas, em geral muito maiores que os recursos investidos para a existência da entidade gestora, faz com que as questões relacionadas à propriedade e ao controle das reservas tenham fortes implicações quanto à estrutura de governança das próprias organizações que as gerenciam.

No que se segue, discute-se inicialmente as relações entre propriedade e controle, sob o ponto de vista dos planos em si mesmos e, posteriormente, procura-se inferir suas conseqüências em termos da forma legal e da propriedade das entidades, embora, nem sempre seja possível separar-se com nitidez estes dois aspectos nessa discussão.

Planos empresariais[22]

Como as entidades fechadas só atuam nos mercado empresarial, impedidas que estão de oferecer planos para o público em geral, não se pode estabelecer nenhum paralelo nesse último mercado entre os dois tipos de entidade. Cabe então compará-las inicialmente apenas no atendimento desse mercado comum. Complementarmente, far-se-á algumas observações sobre os impactos em termos de propriedade e governança no atendimento ao mercado aberto em geral e a uma eventual disputa pelo mesmo.

Neste mercado podem ser oferecidos tanto planos BD como CD, e o custeio de qualquer um deles pode envolver a participação financeira de uma empresa patrocinadora. Alternativamente, podem ser totalmente custeados pelos próprios participantes, como é o caso dos planos criados por instituidoras (e dos planos abertos ao público).

A opção por uma sociedade anônima (aberta) ou uma fundação (fechada) para a estruturação legal da entidade previdenciária, pode ser expressa como a escolha entre uma organização de propriedade de fornecedores de capital especializados e uma organização que não recorre a capital de outros e que cujo risco é suportado por seus participantes e/ou pelas entidades patrocinadoras / instituidoras.

Cabe destacar que no caso das instituidoras[23] e mesmo das patrocinadoras tradicionais, independentemente de qualquer interesse financeiro nos resultados do fluxo de caixa gerado pela entidade previdenciária, a adesão a ou a montagem de um fundo de pensão para seus associados/empregados tem valor, mesmo que eventualmente intangível e de mensuração mais difícil.

No caso de organizações empresariais ou similares, esse valor está principalmente ligado à sua política de recursos humanos, que pode ser afetada por um eventual mal desempenho ou fracasso do plano. No caso de associações, voltadas a um público menos homogêneo, existe um forte comprometimento de sua imagem caso o plano não seja bem sucedido. Portanto, embora não se possa qualificar essas organizações como com direitos ao fluxo de caixa residual, elas tem fortes interesses nesses resultados o que as qualifica como participantes no risco da atividade.

Quando, no caso das patrocinadoras, as empresas participam financeiramente da formação de fundos para os planos previdenciários de seus empregados e mesmo até forneceram o capital inicial necessário para a implementação da entidade, dependendo dos resultados obtidos essa participação poderá ser diminuída ou terá que ser aumentada, principalmente nos planos BD, fazendo com que o fluxo de caixa residual obtido tenha, também, impactos financeiros diretos para essas patrocinadoras.

Planos BD no mercado empresarial

Em geral, os planos BD não tem nenhuma garantia adicional da entidade previdenciária, mas isto pode acontecer quando oferecidos por sociedades anônimas, embora seja, cada dia, menos comum. As duas situações têm diferentes implicações em termos da estrutura de propriedade.

(a) Plano BD empresariais sem garantias adicionais por parte da entidade previdenciária

Quando o plano é gerido por uma EFPC’s e tem uma empresa patrocinadora, o risco financeiro do plano é partilhado (conforme definido pela legislação) entre participantes e patrocinadoras na razão de suas contribuições para o mesmo.

São partilhados tanto o direito ao resultado residual (o excesso acima do necessário calculado atuarialmente para garantir o resultado contratado do plano) das aplicações financeiras, já que ele afeta o volume futuro de contribuições, necessário para garantir o benefício determinado, assim como as necessidades de cobertura de um eventual déficit.

Em conseqüência desse tipo de alocação de riscos o controle das reservas garantidoras do plano (e a “propriedade” das mesmas), por esse critério, deve ser dividido similarmente entre patrocinadora e participantes (aliás como afirma a lei).

Caso o plano tenha a interveniência de uma instituidora, com contribuições feitas exclusivamente pelos participantes, nesta situação, tanto o risco financeiro como o direito ao controle do fluxo de caixa residual gerado pelo plano (com implicações sobre os valores das contribuições necessárias) são exclusivamente dos participantes. Entretanto, a existência de uma organização instituidora, faz com que ela incorra em um risco relacionado à realização de seus objetivos e à sua imagem o que implica em que ela deva, também, participar do controle.

Note-se que na ausência de qualquer compromisso com garantias específicas, a entidade previdenciária não incorre em nenhum risco diretamente relacionado às reservas do plano, a não ser, indiretamente, o de seu próprio fechamento em caso de total insucesso.

Do ponto de vista da eficiência o problema do envolvimento dos participantes no controle é o do custo das decisões coletivas. Nesse tipo de planos, os interesses dos participantes ativos de diferentes faixas etárias e dos já aposentados freqüentemente se diferenciam. Por exemplo o grau de aversão ao risco costuma aumentar ao longo da vida dos participantes, sendo maior para os já aposentados. Mais ainda, as inúmera possibilidades de ocorrência de subsídios cruzados entre participantes, existentes na maioria dos planos BD, é uma fonte potencial permanente de conflitos assim como de incentivo ao exercício de atitudes oportunistas.

Sua participação no controle pode ser menos eficaz quão mais dispersa for a comunidade, aumentando as dificuldades em se conseguir uma efetiva representação e a possibilidade do controle ser tomado por minorias com interesses específicos próprios.

Deve-se apontar que na prática, também o envolvimento das patrocinadoras no monitoramento dos planos nem sempre corresponde ao que se deveria esperar face aos riscos por elas incorridos, até mesmo porque estas atividades normalmente escapam ao seu negócio central e muitas vezes são indevidamente negligenciadas.

(b) Plano BD empresariais com garantias da entidade previdenciária

Tanto para planos exclusivamente pagos pelos participantes, como para planos empresarias com participação da patrocinadora, caso alguma garantia seja oferecida pela entidade previdenciária per si, esta tem que entrar com capital de risco.

Esse só pode ser o caso de planos geridos por sociedades anônimas (abertas) onde a figura do acionista proporciona esse papel de fornecedor de garantias em troca do controle da entidade e do direito aos resultados do fluxo de caixa residual do plano, excedente às necessidades contratadas.

Planos CD no mercado empresarial

Neste tipo de planos, pela sua própria natureza, não cabe falar-se em garantias, nem da entidade previdenciária nem de seus promotores.

Por simplicidade, considera-se aqui planos CD paradigmáticos com a correspondente renda programada expressa em cotas e por prazo certo, eliminado-se assim os elementos de risco para o plano. Formas alternativas para a renda programada podem variar até, no limite, a adoção do sistema tradicional de renda vitalícia. Nesses casos quanto mais a solução adotada se aproxime da usual dos planos BD, mais as considerações aqui feitas terão que ser ajustadas levando-se em conta as características analisadas no item anterior.

O risco financeiro de um plano CD puro é, assim, dos participantes, assim como o resultado obtido pelas aplicações de suas reservas. O fluxo de caixa gerado a partir destas, abatidos os custos administrativos e o custeio dos benefícios não programáveis, é, por direito, integralmente dos participantes, a menos que seja compartilhado com a entidade previdenciária, caso esta tenha fins lucrativos.

A patrocinadora, embora não sofra, como nos planos BD, impactos financeiros diretos, têm, assim como as instituidoras, o risco de que seus objetivos não sejam alcançados, além de um risco de perda de imagem, com perda de valor se o plano for mal sucedido. O que, no caso das patrocinadoras, é agravado devido aos recursos empregados pela mesmas para tanto. Em conseqüência, pelo critério de propriedade, o controle do plano deve ser dividido entre participantes e patrocinadoras / instituidoras.

Na verdade, deve-se acrescentar que dependendo dos resultados esperados para os investimentos, o nível de contribuição predefinido para o plano pode variar para um mesmo objetivo e pode mesmo ser alterado, o que faz com que, embora de forma indireta, os resultados dos investimentos da entidade possam ter conseqüências financeiras para a patrocinadora.

Quão maior for a participação direta dos participantes no controle do plano maiores devem ser os cuidados do conjunto de participantes com o acompanhamento da entidade face aos problemas já apontados nos processos de decisões coletivas, aqui, com menos conflitos pela inexistência de subsídios cruzados.

Para os planos CD a necessidade e a motivação para um acompanhamento direto pelos participantes em geral são, também, maiores que nos planos BD, dado o maior impacto desse tipo de plano na evolução de suas reservas, agora individualizadas. Esse interesse direto aliado à portabilidade, pode funcionar como instrumento de governança, complementando e mesmo superando a importância de sua participação direta no controle do plano e/ou da entidade, o que será mais eficaz quão mais competitivo for o ambiente.

Quando estes planos são geridos por entidades abertas elas costumam absorver parcela dos resultados dos investimentos quando estes são positivos, como forma de alinhamento de interesses e de incentivo a uma melhor gestão.

Note-se que para planos CD a lógica de risco enfrentado pela reservas garantidoras dos compromissos previdenciários, não traz nenhuma evidência no sentido da necessidade de acionistas para a entidade previdenciária. Nos casos de existência de acionistas, o risco incorrido por eles é exclusivamente o do capital utilizado para a implementação da entidade, normalmente muito inferior ao requerido para a constituição das reservas

Cabe destacar que nos planos oferecidos por sociedades anônimas, nos quais os acionistas recebem como prêmio de desempenho parcela dos resultados financeiros das reservas, tem-se uma fonte adicional de conflitos que raramente são explicitados. Em função de diferenças nas taxas de preferência temporal, os acionistas usualmente valorizam mais os resultados a curto prazo que os participantes. Um resultado melhor a curto prazo, nem sempre corresponde à melhor estratégia de investimentos a longo prazo, esta última, mais compatível com o perfil dos compromissos previdenciários.

Esse problema, na verdade, contamina até mesmo as entidades previdenciárias que não se apropriam de parte dos resultados, embora evidentemente em menor grau, já que, em um contexto de informação (ou talvez de desinformação) assimétrica, costuma haver uma permanente pressão da comunidade sobre o quadro gestor da entidade por melhores resultados em bases anuais, independentemente da visão de longo prazo .

Governança dos planos e da entidade

Uma rápida análise das características dos diversos tipos de planos empresarias dos tipos de entidades e da possibilidade ou não de envolvimento financeiro da organização interveniente, destacam a heterogeneidade dos mesmos e suas diferentes implicações em termos de necessidades de governança.

Assim, em uma entidade multipatrocinada com múltiplos planos, o controle deveria ser delegado o mais possível por plano e não totalmente concentrado no conselho único órgão estatutário de controle da instituição como é hoje imposto pela legislação vigente e reforçado pelas postura dos órgãos reguladores. As diferenças, anteriormente apontadas, entre controle dos planos e controle da entidade, ficam mais evidentes quando se observa as possíveis diferenças nas relações de propriedade das reservas em diferentes tipos de planos, todos perfeitamente gerenciáveis, com grandes sinergias, pela mesma entidade.

Como costuma acontecer, também neste setor a legislação vem andando lentamente, atrás da realidade econômica (com “ o farol para trás”), consolidando algumas evoluções como o instituo do “vesting (benefício diferido)” e o da “portabilidade”, mas deixando muito a desejar em aberturas que permitam a correta adequação da estruturação das entidades às novas necessidades.

Com a legislação atual fica difícil implementar formalmente novos órgãos capazes de permitir uma governança distribuída, concentrando-se obrigatoriamente todos os direitos de controle no Conselho Deliberativo da entidade, independentemente deles afetarem apenas comunidades específicas. Como tal necessidade é flagrante, os fundos de pensão multipatrocinados, vão tendo, cada um a sua maneira, através de, por exemplo, comitês gestores de planos com caráter consultivo, que implementar soluções informais capazes de veicular essas questões, entretanto sem a força que teriam se cobertas por legislação adequada.

Uma solução alternativa a ser estudada é a da concentração das atividades operacionais, tanto previdenciárias como financeiras, em uma organização (“operadora”) à parte, e a montagem de uma entidade previdenciária por plano, cada qual com a sua própria regência, mas, sem quadros operativos, transferindo-se a execução das atividades para a operadora, via contratos. Contra essa opção pesam, todavia, as dificuldades inerentes às imperfeições contratuais, cujos elementos de instabilidade podem implicar em maiores custos para os planos.

Planos para o público em geral

Embora, hoje restritos à atuação das sociedades anônimas, cabe, para completar a análise dos diversos tipos de plano fazer-se alguns comentários sobre os planos abertos.

No caso de planos BD, na ausência de uma empresa para estabelecer a referência salarial, eles têm que se relacionar a valores de contribuição e de renda programada previamente estabelecidos. Quando oferecidos ao público em geral, sem qualquer tipo de interveniência e participação de alguma organização e sem uma comunidade concentrada para fazer a sua fiscalização, esse tipo de plano só faz sentido se estiver acompanhado de alguma garantia da entidade previdenciária, o que leva à necessidade de capital de risco e faz com que a solução organizacional mais adequada seja uma empresa de propriedade de seus fornecedores de capital, como uma sociedade anônima ou uma sociedade limitada.

Já no caso de planos CD para o público em geral, desaparece a necessidade do fornecimento de garantias por parte da entidade e do correspondente capital de risco, passando o risco financeiro a ser inteiramente alocado aos participantes e, em consequência, a necessidade da existência de acionistas na entidade passa a ser muito mais questionável. Neste caso, sem possibilidades práticas de participação no controle direto da entidade, a proteção dos participantes fica dependendo da sua facilidade de saque dos recursos e do grau de concorrência do ambiente.

Vantagens e desvantagens das entidades fechadas e abertas nos diversos espaços de atuação

Na oferta de planos com garantias da entidade previdenciária, tanto empresariais como abertos, só cabem atuar firmas com fins lucrativos que disponham de capital de risco de seus proprietários, ou seja das entidades hoje caracterizadas como abertas.

Numa entidade que só ofereça planos CD, ou mesmo planos BD sem nenhuma garantia da própria entidade, seja para empresas, seja para o público em geral, a única necessidade de capital adicional às contribuições dos participantes é o requerido para a montagem da entidade e para a cobertura da fase inicial de implantação do plano até que o mesmo adquira o porte mínimo que lhe garanta sua viabilidade. Assim, pelo ângulo do risco dos proprietários, a única lógica que justifica que esses planos sejam oferecidos por entidades controladas por fornecedores de capital de risco, se associa a esse capital de implantação.

Quando, forem realizadas doações que cubram os custos de formação de uma entidade previdenciária, incluindo suas necessidades de capital de giro, ela pode perfeitamente dispensar o fornecimento de capital de risco adicional, estar organizada como uma fundação ou uma sociedade civil e concorrer com as sociedades anônimas no mercado. Por razões históricas a maioria dos atuais fundos de pensão foi assim formado, com o apoio de empresas patrocinadoras.

Na opção entre esses dois tipos de entidade a questão passa a se centrar na discussão sobre que tipo tende a ser mais eficiente para os participantes, cuja resposta só pode ser dada com clareza através de uma concorrência isonômica no mercado.

De um ponto de vista de eficiência gerencial, admitindo-se as vantagens decorrentes do “olho do dono” e de seu processo decisório, as entidades com proprietários – sócios ou acionistas – podem ser mais eficientes. Por, outro lado, do ponto de vista dos custos globais, se a entidade não tiver fornecedores externos de capital com direitos sobre o fluxo de caixa residual e a entidade não terá que remunerar a estes fornecedores o seu serviço pode ficar significativamente mais barato.

As principais desvantagens das entidades mutualistas organizadas como fundações ou sociedades civis, ao competirem com as sociedades anônimas, estão ligadas aos custos de seus processos de decisões coletivas. A minimização destes custos deve ser um importante parâmetro para o planejamento estratégico dessas organizações. Nas sociedades anônimas, embora talvez com menor peso, também os custos de agência, fruto da separação entre a propriedade e o controle, afetam suas estruturas de governança.

Desse modo, a oferta de planos sem garantias por sociedades anônimas só irá se justificar se estas conseguirem apresentar ganhos relativos de eficiência suficientemente grandes para compensar a remuneração paga a seus acionistras. Ora, se o conhecimento acumulado nas entidades fechadas hoje existentes se mostrar competitivo, suas vantagens estruturais em termos de custo (não remuneram proprietários de capital externos) podem torna-las a melhor opção.

No caso de planos empresariais em ambientes relativamente homogêneos, o envolvimento da comunidade no controle tende a ser menos conflituosos e mais eficaz, fazendo com que as indicações preliminares nos apontem para uma possível vantagem competitiva das atuais entidades fechadas sobre as abertas nesse mercado.

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Já no caso de planos abertos, a representação dos participantes no controle em termos práticos se inviabiliza pela sua grande dispersão, tendo que ser substituída, nas fundações, por agentes fiduciários mais vulneráveis a agirem priorizando interesses particulares próprios. Porém, quando os controladores desses planos são acionistas, são também grandes os incentivos para que estes atuem de maneira oportunista. Em ambas as situações, apenas um forte ambiente concorrencial e um direito à portabilidade com carências reduzidas pode funcionar para a proteção dos participantes e para a viabilização de qualquer um desses modelos organizacionais

A comparação dos custos de decisões coletivas com os custos de remuneração dos acionistas de sociedade anônimas, assim como dos riscos de ações oportunistas dos gestores, e suas conseqüências para a eficiência das organizações só pode ser efetivamente realizada através de uma exposição direta às forças de mercado em um ambiente regulatório neutro.

No caso dos planos oferecidos ao público em geral, com a legislação vigente, a segmentação entre fechadas e abertas impede que esse teste do mercado seja plenamente realizado e serve apenas para dar às entidades abertas a reserva de mercado dos planos individuais, podendo alcançar escala, sem que seja dado às entidades hoje fechadas a oportunidade de competir nesse espaço. Cabe aos legisladores reverem esse desenho e analisarem se essa segmentação traz alguma vantagem para a sociedade, já que claramente, é um fator de redução da competição.

4. CONCLUSÕES

Sumarizando os principais resultados obtidos nas seções anteriores, pode-se explicitar algumas observações e conclusões, conforme apresentadas a seguir.

As formas de estruturação legal que caracterizam diferentes modelos de alocação e controle dos direitos de propriedade determinam muitas das vantagens (e desvantagens) competitivas de cada tipo de entidade previdenciária, seja por conta dos custos de remuneração do capital investido, dos custos de agência, dos custos dos processos de decisão coletiva e da eficiência gerencial.

Por simplicidade de exposição, esta análise está concentrada na opção entre fundações e sociedades anônimas, ambas paradigmáticas dos modelos de entidades hoje classificadas como abertas ou fechadas. As considerações feitas sobre esta escolha, são também validas com alguns ajustes para opções similares tais como as sociedades civis no primeiro caso e poderiam ser para sociedades limitadas no segundo, caso a legislação, também, o permitisse.

Na análise dos impactos organizacionais das fontes escolhidas para o capital de risco requerido pelas entidades previdenciárias, usualmente fator determinante da alocação dos direitos de controle (e propriedade) aos agentes que o fornecem, deve-se distinguir o capital utilizado para implementar e operar a organização em si mesma do capital utilizado para formar e/ou garantir as reservas responsáveis pelo pagamento dos benefícios aos participantes.

No que se refere ao primeiro tipo de capital de risco, ou seja, aquele usado pela própria entidade, certamente de muito menor porte do que o envolvido na formação das reservas, duas possibilidades têm sido encontradas e podem existir: (a) esse capital é fornecido por acionistas que correm o risco correspondente e devem ser remunerados por ele, o que conduz diretamente à opção por uma sociedade anônima, e (b) esse capital inicial é doado por terceiros, usualmente por empresas patrocinadoras, e colocado, em confiança, sob a gestão de agentes fiduciários, caso em que não se tem agentes externos reclamando sua remuneração e conduz à opção por uma fundação.

No que se refere ao segundo tipo, ou seja o capital associado aos pagamentos dos benefícios, o envolvimento de fornecedores especializados de capital, ou seja, de acionistas, só se faz necessário nos casos específicos, menos comuns, de planos com garantia de renda fornecida pela própria entidade previdenciária.

Garantias relativas ao pagamento de rendas não programadas, tanto em planos BD como CD, têm impacto menor sobre os riscos totais dos planos e podem, facilmente, ser terceirizadas junto a empresas seguradoras.

Quando os participantes e as patrocinadoras (estas, se houverem) preferirem partilhar diretamente os riscos do plano, absorvendo em contrapartida o retorno do capital por eles fornecido, desaparece a necessidade da remuneração a fornecedores externos de capital.

Assim, caso, patrocinadoras, instituidoras ou qualquer outro agente ou conjunto de agentes tenham tido a iniciativa de doarem (ou mesmo com a possibilidade de posterior ressarcimento em caso de sucesso) os recursos iniciais para a montagem de uma entidade previdenciária, o que efetivamente aconteceu na fase de criação dos atuais fundos de pensão, a única restrição econômica ao tipo de produto oferecido pela entidade formada refere-se à sua impossibilidade de fornecer garantias quanto a qualquer tipo de renda futura.

Eliminados os casos específicos de planos com ofertas de garantias, tanto sociedades anônimas como fundações deveriam poder competir livremente no mercado, única maneira de se efetivamente comparar o desempenho de cada tipo de entidade.

Como principais elementos de custos envolvidos nessa disputa, destacou-se, principalmente, que (a) as entidades abertas têm a desvantagem de terem que remunerar o capital de seus acionistas que ficam com o direito de absorverem ganhos adicionais gerados pelas reservas, excedentes àquilo que tiver sido contratado com os participantes, mas, em contrapartida, tendem a ter um gerenciamento mais eficiente devido aos fortes incentivos para tanto, (b) as entidades fechadas transferem todos os ganhos a seus participantes, mas incorrem nos custos de gestão decorrentes do fato de dependerem de um processo de decisões coletivas complexo.

É importante ressaltar que nessa concorrência entre sociedades anônimas e fundações entra ainda a questão da dimensão das entidades. A atividade previdenciária caracteriza-se por significativos ganhos de escala. Os custos das entidades não crescem linearmente com o crescimento do número de participantes e, principalmente, com o crescimento das reservas administradas. Em ambos os casos, dentro de certos limites de crescimento, os custos unitários médios caem com a escala.

Limitam a esse crescimento fatores de deseconomia de escala. Alguns são fatores tradicionais para as empresas em geral tais como as limitações físicas da alta gerência para dar atenção e lidar adequadamente com um número crescente de problemas e aumentos maiores de custos associadas à expansão da base geográfica. Junta-se a eles a questão do tamanho do mercado financeiro do país, onde entidades de maior porte tendem a perder eficiência em seus aplicações por falta de liquidez.

No caso específico das fundações um limitador ao crescimento adicional, refere-se às dificuldades geradas pela incorporação de novas patrocinadoras e participantes ao processo decisório. Quanto mais heterogênea fica a comunidade de participantes, mais vulnerável fica a entidade aos conflitos que encarecem seu processo de decisões. Nesses casos, para melhor equacionar possíveis dificuldades, mais premente fica a necessidade de se descentralizar parte das decisões do Conselho Deliberativo para comitês gestores de planos de modo a tornar mais eficiente a gestão de entidades mutipatrocinadas.

Dessas conclusões cabe destacar pelo menos três sugestões que reforçam a necessidade do exame de mudanças legais e/ou regulatórias, tendo em vista uma maior eficiência do segmento.

Primeiro, reformular a legislação dando uma maior flexibilidade para as entidades fechadas estruturarem sua forma de regência, permitindo ao Conselho Deliberativo delegar decisões pertinentes exclusivamente a cada plano a comitês representativos dos mesmos, cada qual com a sua estrutura particular de governança. Também, nesse sentido, devem ser facilitadas a implementação de propostas de novas estruturas empresarias, envolvendo associações, parcerias de prestação de serviços, etc.

Segundo, reduzir ao mínimo as diferenciações institucionais entre entidades ligadas ou não à empresas estatais e ao poder público. O local correto desse controle se dá junto ao próprio controle das empresas estatais, principalmente no que se refere aos seus gastos. Fora isso não há necessidade de se penalizar as entidades previdenciárias alijando-as do mercado competitivo, até mesmo por que nelas se gestou grande parte do conhecimento setorial e que, de outro modo, ficaria impedido de contribuir para o desenvolvimento do segmento. Em particular, sugere-se liberar todos os tipos de entidades, para oferecerem planos para instituidoras.

Terceiro, estudar a reformulação da atual distinção entre abertas e fechadas, passando a considerar apenas as diferenças entre sociedades anônimas e as fundações e permitindo que ambas possam oferecer tanto planos empresariais como planos abertos.

Uma entidade previdenciária, mais do que no capital financeiro, tem como seu fator de produção essencial e escasso, o conhecimento acumulado, consolidado, seja em seus sistemas computacionais, seja em suas normas e procedimentos operacionais, seja no seu quadro de pessoal. A sua disponibilização para a sociedade é fator crítico para as possibilidades de expansão da previdência complementar e é conseqüência direta do desenho institucional.

O segmento previdenciário brasileiro está entrando em um significativo processo de mudança. As transformações econômicas e sociais do país nas últimas décadas, incluindo a maior urbanização, com as conseqüentes mudanças na composição etária da população, a exaustão do sistema de repartição simples e a crise do regime previdenciário oficial, as mudanças das relações de trabalho nas empresas com o aumento da rotatividade da mão de obra, entre outros fatores, conduzem, inevitavelmente a novas necessidades a serem atendidas pelo sistema de previdência complementar.

Qualquer que seja o equacionamento da previdência oficial, dificilmente pode-se esperar do Estado que assuma a responsabilidade plena da manutenção do padrão de vida dos trabalhadores em sua aposentadoria, além de seu compromisso com a manutenção de uma rede básica de proteção. Nessa atividade terá que contar com uma participação expressiva do setor privado, dos próprios indivíduos e das empresas, apoiado nas entidades previdenciárias.

Com a ampliação do mercado previdenciário complementar, que deverá ser ainda mais rápida com a reformulação da previdência dos servidores públicos e estes passarem a ser também a ter necessidade de serem atendidos pelos fundos de pensão, maior se faz a necessidade de uma revisão de seu desenho institucional e uma tomada de posição favorável à expansão das entidades previdenciárias existentes tendo em vista uma resposta adequada e mais eficiente a essas necessidades.

5. REFERÊNCIAS

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[1] Os esforços de lobby costumam ser um recurso de uso generalizado por grupos e empresas na defesa de seus interesses específicos, sejam eles legítimos ou não; Langlois (2001), p. 33, destaca que as pressões das empresas junto ao governo na busca de regulamentação que lhes seja favorável tem sido amplamente utilizadas e são vistas por ele como uma forma de proteção (buffer) contra a incerteza do ambiente, mas que, se bem sucedidas, podem bloquear soluções empresariais mais eficientes.

[2] Internacionalmente o predomínio desse modelo, conhecido como modelo dos três pilares, em que as aposentadorias são formadas com apoio do governo, das empresas e dos próprios indivíduos, parece ser uma tendência dominante.

[3] Tema complementar, não explorado aqui, refere-se às formas de atuação dos findos de pensão enquanto participantes do controle de empresas, cujo tipo de atuação não deixa de ser indiretamente determinado pela sua própria estrutura de propriedade e governança; sobre o papel dos fundos como investidores institucionais veja-se Fontes Filho (2000).

[4] Sobre estes custos e sua significação veja-se o trabalho pioneiro de Coase (1937) ou ainda Hart (1995), Williamson (1975) , Hansmann (1996) ou Furubotn e Richter (2000).

[5] Embora Modigliani e Miller (veja-se, por exemplo, Brealey e Myers (1996)) tenham demonstrado que, em condições ideais teóricas, o valor da firma não é afetado por sua estrutura de capital, seu teorema só vale como uma proposição referencial, longe do mundo real e dos agentes reais e das situações concretas.

[6] Vide Fama e Jensen (1983a,1983b) e Jensen (2000). Fama e Jensen (1983b) sustentam, ainda, que as sociedades anônimas que melhor lidaram com estas dificuldades e mais geraram valor para seus acionistas, foram aquelas que separaram as funções de gestão e controle das decisões em seus sistemas de governança. Decompondo os processo decisórios em quatro etapas: (1) iniciação, (2) ratificação, (3) implementação e (4) monitoramento, esses autores grupam a primeira e a terceira fase como “gestão da decisão” e a segunda e a terceira como o “controle da decisão”. Parte do processo de redução dos custos de agência pode, então, ser obtido pela preservação do “controle da decisão” em mãos dos proprietários e a delegação da “gestão da decisão” aos administradores.

[7] A revistas “The Economist” em seu número de 11-17.01.03, publica artigo detalhando esforços nos Estados Unidos tendo em vista a introdução de mudanças legais nesse sentido

[8] Cabe assinalar que parte dos incentivos para com que os administradores falsificassem resultados, com isso levando as ações das empresas artificialmente para cima, estavam nos próprios bônus em ações ou opções que ganhariam com isso como prêmio de desempenho, em uma tentativa mal implementada de alinhamento de interesses.

[9] Vide Hansmann (1996), Cap. 12, p. 227-245.

[10] Analisados por Hansmann (1996), Cap. 13 e 14, p. 243-286.

[11] Sobre o tema do valor de controle ver Sá (2002)

[12] Cabe destacar que a nova legislação, ao lado da patrocinadora, introduziu também a figura da instituidora de entidades fechadas, pessoa jurídica de caráter profissional, classista ou setorial que pode oferecer planos a seus associados a serem inteiramente pagos por estes, sem a necessidade de contrapartida da instituição. Além disso, incluiu na categoria de possíveis patrocinadoras, além de empresas, a União, os Estados o Distrito Federal e os Municípios (Lei 109/02).

[13] Dados do Consolidado Estatístico publicado pela ABRAPP.

[14] Conforme dados da página oficial da ANAPP

[15] Veja-se, por exemplo, Mitchell (1998a, 1998b e 2000).

[16] Similares aos chamados planos tipo 401K nos Estados Unidos, cujo nome deriva da legislação fiscal específica que lhes deu origem

[17] Talvez em linha com esse processo, tem-se constatado uma tendência à redução do envolvimento das empresas de países desenvolvidos, pelo menos daquelas que convivem com maior rotatividade de mão de obra, com a aposentadoria de seus empregados, conforme apontado pela revista “The Economist”, p. 15-21, de Maio 1999, no artigo “The End of the Company Pension – Passing the Buck”.

[18] Pela resolução No. 9 do CGPC de 27 de junho de 2002.

[19] Algumas das dúvidas referem-se ao peso da componente de aplicação financeira com ganhos tributários, em contraposição à função efetivamente previdenciária, como principal interesse de parcela dos clientes atendidos no mercado aberto. Essa questão especifica não é objeto desse trabalho, mas está requerendo pesquisas especializadas.

[20] Por exemplo, essa divisão não é explicitamente debatida nem por Fama e Jensen (1983^a) nem por Hansaman (2000), embora estes autores discutam o caso dos fundos mútuos .

[21] Barzel (1997) define os “direitos econômicos de propriedade que um indivíduo tem sobre um produto (ou um ativo) como a habilidade do indivíduo, em termos esperados, de consumir o bem (ou os serviços gerados com o ativo) diretamente, ou, indiretamente, através de uma troca”. Esses direitos referem-se, na verdade, a um conjunto de direitos de em relação àquele ativo, cada um deles, de per si, capaz de gerar conseqüências econômicas.

[22] Por simplicidade, está se referindo como planos empresarias a planos oferecidos para grupos fechados, seja de empregados de uma empresa ou órgão de governo, seja de associados ligados a uma dada instituidora.

[23] Conforme definidas pela nova legislação.